【国泰君安重点推荐三朵金花 2021盈利展望拐点清晰】国泰君安证券研究所所长黄燕铭指出，市场格局仍将横盘震荡，重点推荐三朵金花。

　　一是从基建地产周期转变为全球原材料周期。重点在铜、铝等有色金属和石油化工、基础化工等传统产业。现在我们要推荐的是全球定价的原材料周期，原因是消费和出口两大动力，推动中国传统制造业再出发，由此导致企业需要大量补充原材料，拉动全球原材料行业的价涨量升。

　　二是从必选消费转向可选消费。重点是汽车、家电、家居、化妆品、服装以及旅游酒店等。国内良好的疫情控制，使得从2020年10月份起，可选消费的内需明显增加，加上出口需求的增加，可选消费品的行业景气度快速提升。

　　三是科技需要集中精力，重点在新能源和电子。当前科技板块的投资重点依然是在新能源以及部分的电子行业，主要包括新能源车整车及零部件供应链、智能驾驶产业链;电子的主要机会来自于下游需求确定、行业景气度持续提升的苹果供应链、汽车电子和军工电子方向。

　　研报全文：

　　2021盈利展望：拐点清晰，优选结构

　　1.1、全A两非：拐点之后的超预期

　　2021年盈利改善的超预期与盈利景气的持续性将成为投资策略的重心。我们认为盈利在2021上半年整体将符合市场预期，下半年在全球消费与制造业修复的共振之下，盈利修复有望超出市场预期。

　　当前就盈利的节奏和方向上，市场不存在分歧——2021Q1盈利见顶，Q2-Q4维持正增长。从基本面驱动出发，信用→订单→库存→经济驱动叠加2020Q1低基数影响，2021Q1盈利周期修复将至阶段高点，2021Q2将首迎盈利修复进程中的下行拐点。

　　信用周期→订单周期：本轮强力度宽信用的增量惯性或于1-2个季度后削弱，2021Q1后信用周期的边际收缩将驱动订单周期高位回落。2020年新冠疫情后，宽货币传导至宽信用，信用快速扩张带动订单周期上行。2020年4月开始国内PMI指数逐步上行，从7月开始PMI指数始终保持在51.0以上，8、9、10、11月PMI分别为51.0、51.5、51.4和52.1。往后看，尽管信用扩张将逐渐开始承压于流动性收紧预期，但短期内经济形势仍不支持货币政策转向，10月CPI、PPI分别为0.5%和-2.1%，信用周期将维持扩张至2021Q1.2021Q1后随着宽信用增量惯性的削弱，订单周期难继续保持高位。

　　订单周期→库存周期：订单周期上行驱动存货周期上行，工业企业正由被动去库向主动补库切换，但2021Q1后主动补库的力度与持续性存疑。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。疫情后随着需求锐减、订单周期PMI砸坑，工业企业产成品存货累计增速短暂跃升后快速回落，2020年3月与4月存货累计同比分别高达14.9%和10.6%。7月开始，订单周期PMI的上行缓慢驱动存货周期上行，8、9、10月存货累计增速分别为7.4%、7.9%和8.2%，当前工业企业正由被动去库向主动补库切换。但随着2021Q1后订单周期的高位回落，主动补库的力度或逐渐弱化，持续性存疑。

　　信用→订单→库存→经济连续作用， GDP增速将在2021Q1创新高后迎来拐点。2021Q1GDP增速或超15%，将创千禧年来的新高。但在信用扩张边际收缩→订单周期高位回来→主动补库持续性存疑下，经济增速逐渐回落，预计2021年1-4季度GDP增速分别为18.2%、8.3%、6.6%和5.5%。

　　基本面周期节奏的变化驱动盈利周期2021Q1后逐渐下行，但市场关键的分歧在于盈利修复的斜率上：当前对于2021年一季度的高斜率已有较为充分的预期，对于Q2季度的斜率放缓也有预期，而预期模糊地带在于2021年下半年。展望2021年下半年，不仅仅是疫情后的反弹，更是在疫苗推进、全球贸易环境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效释放的过程，全球经济将会走向深度复苏阶段。我们认为，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率会缓于市场预期，全球化的盈利修复具有较强的韧性。预测2021年1-4季度全A两非归母净利润增速分别为58.2%、28.8%、19.3%和18.1%，下半年盈利下行的斜率将逐步收窄。

　　1.2、盈利修复的新星：可选消费与中游周期

　　拐点清晰之下，结构的重要性正在凸显。风格之间，盈利增速为科技>消费>周期>金融。风格内部，可选优于必选，中游周期优于上游、下游周期。

　　可选优于必选。内需层面上，国内经济修复使边际消费倾向提升，且聚集性消费正常化，需求修复提升可选盈利向上弹性。外需层面上，一方面美国对华关税存在下调甚至取消预期，家电、汽车、纺服等可选行业受益明显;另一方面疫情冲击下海外产能受限，纺服、家具等可选行业出现供给缺口，且欧美居家办公提升家具、家电等产品需求。往后看，疫苗大规模接种后欧美经济复苏将持续拉动可选消费需求。

　　中游周期优于上游、下游周期。中国制造业的全产业链及配套管理优势巨大，在全球新一轮复苏预期之下，“立足中国，面向全球”的中国制造业将迎来巨大的盈利空间。中游周期涵盖机械、光伏、化工等具有显著中国制造优势的行业，盈利有望持续优于上游、下游周期。

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　　制造端周期：煤炭/原油/有色/钢铁/水泥/玻璃/化工/机械

　　2.1、上游资源：煤炭/原油/有色

　　煤炭：经济恢复需求旺盛叠加冷冬环境，动力煤需求有望持续高增支撑煤炭价格。根据国家气候中心预计2020年冬季冷空气活动频繁，全国大部气温接近常年同期到偏低，经济复苏需求恢复叠加冷冬影响，动力煤需求将持续高增。2020年5月以来动力煤价格(Q5500)已逐步修复，10月以来动力煤价格(Q5500)价格更是持续保持在600元/吨以上，未来动力煤需求将持续支撑煤炭价格。

　　此外焦煤行业供需结构优化，焦炭盈利价格提涨下盈利优化。焦煤价格(期货结算价)自5月份以来持续上行，10月以来焦煤价格持续保持在1300元/吨以上，焦炭持续提涨之下毛利水平可观。未来一方面下游钢铁需求仍将持续强势，同时供给端2021年也仍将维持环保主旋律，行业供需优化将持续支撑焦炭价格。

　　原油：OPEC+减产计划叠加全球经济复苏，油价底部将逐步抬升。6月以来布油价格持续维持在40美元/桶上下，原油需求端的不确定性是持续压制价格的主要因素。尽管11月9日辉瑞疫苗研发超预期之下油价有所上行，但疫苗信息仍未完全消除原油需求不确定性，短期内原油疲弱需求下价格难以持续上行。往后看，OPEC+减产计划叠加全球经济复苏预期强化下，油价底部将逐步抬升。

　　有色金属：铜铝价格已超疫情前价格水平，未来中下游需求有望持续拉动。2020年4月以来，铜铝价格强势复苏，截至2020年11月17日，LME铜价现货价为7050元/吨，LME铝价现货价为1944.5元/吨，分别较3月底上涨46.97%和30.59%。大金属铜方面，当前智利和秘鲁铜矿因疫情后并未恢复到疫情前生产水平，截至2020年10月我国从秘鲁和智利进口铜矿石及精矿累计增速分别为4.20%与-19.27%，铜矿进口持续处于低位。往后看随着疫苗落地市场开始交易复苏预期，叠加疫情期间铜矿资本开支压缩，2021年铜价在供需错配下价格有望持续坚挺。大金属铝方面，截至2020年11月16日电解铝社会库存已下降至59.60万吨。往后看国内竣工基建需求下金属铝表现值得期待，同时随着装配式建筑用铝量大幅抬升，叠加汽车轻量化、电动化后用铝量增加，铝需求或将超预期。

　　2.2、中游制造：钢铁/水泥/玻璃

　　钢铁：下游需求持续向好，库存去化趋势维持。截至2020年11月17日，螺纹钢价格为3889.0元/吨，较4月初的年内低位已上涨22.22%。从主要钢材库存来看，3月底以来库存持续维持去化趋势。往后看2021年钢铁需求向好趋势不变，汽车、家电、工程机械等行业景气度提升之下制造业用钢需求将持续保持高位。下游需求旺盛叠加供给上升弹性不足，钢材库存将持续去化。

　　水泥：强劲需求有望持续，区域进一步分化。2020年6、7月南方洪涝灾害后，水泥需求持续恢复。全国水泥价格指数在2020年7月31日年内见底后持续上行，截至2020年11月17日全国水泥价格指数较7月底已上涨13.23%，但较年初仍下跌7.47%。水泥产量同比增速在2020年7月短暂回落至3.6%后重新上行，8、9和10月水泥产量同比增速分别为6.6%、6.4%和9.6%。分地区来看，水泥价格区域分化明显，华东、中南和东北地区的水泥价格疫情之后恢复弹性大。往后看，2021年整体宏观需求将持续强劲，水泥景气度高位难落，但区域格局将进一步分化。

　　玻璃：历史极值演绎，高景气有望延续。2020年一季末在疫情影响下玻璃库存达历史峰值，同期玻璃价格亦为2016年下半年以来的最低点。但玻璃景气恢复弹性大，8月下旬以后玻璃现货平均价(浮法玻璃)始终保持在1800元/吨价格，为2011年以来的新高。同期玻璃库存大幅下降，生产线库存在4月中旬达到峰值5295万箱后逐步下降，截至11月13日生产线玻璃库存已降至3073万箱。当前玻璃实际在产产能已趋于平稳，供给端进入非产能扩张周期，玻璃景气度有望稳定保持。此外，除传统浮法玻璃外，汽车玻璃、光伏玻璃等需求也有望持续高增。

　　2.3、化工：纺服出口高增拉动上游化工需求

　　石化方面，织造订单超预期，涤纶长丝景气度持续。海外需求叠加订单转移，终端织造订单大幅增加，江浙织机开工率迅速回升，涤纶长丝价格企稳回升。截至2020年11月16日，CCFEI涤纶POY价格为5160元/吨，较4月上涨10.97%。涤纶长丝产销放量下库存已至低位，截至2020年11月16日POY/FDY/DTY涤纶长丝工厂库存下降至18/17/28天。

　　基化方面，地产竣工端MDI、钛白粉销量有望持续边际改善。我国聚合MDI出口占比稳步提升，其中2019年出口占比达39.5%，主要出口国为美国、荷兰、韩国。当前我们认为MDI海外需求最低迷阶段已过，随着全球经济缓慢复苏，MDI销量将持续呈边际改善趋势。2020年9月聚合MDI出口数量同比增长11.36%，已连续6个月边际改善。钛白粉也将受益于海外需求回暖，推动量价齐升。2020年8月与9月钛白粉出口数量同比增速分别为34.09%和33.45%。价格方面，钛白粉提价力度持续加强，目前钛白粉(金红石型)现货价已重新回到15000元/吨左右。

　　海外订单回流，纺服企业出口高增长带动下粘胶短纤、氨纶和染料继续保持高景气。印度等海外订单正呈现转移至国内的趋势，国内纺服出口受需求改善和订单转移影响下有望逐步改善，将带动粘胶、氨纶、染料等化工品景气修复。粘胶短纤方面，截至2020年11月12日，粘胶短纤(1.5D/38mm)价格为10600元/吨，已高于年初的9500元/吨。随着棉价的上涨，粘胶短纤作为替代品需求仍将继续上升。氨纶方面，受旺季下游纺服需求影响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。截至2020年11月16日，CCFEI氨纶20D价格为46000元/吨，较年初价格提升26.03%。染料方面，随着下游纺服景气的向上传导以及对未来经济复苏的预期逐渐乐观，印染厂在解决现金流和回款问题后有望逐步开启主动补库进程，促使染料价格触底反弹。

　　此外，海外开工不足叠加内需好转，轮胎业绩有望超预期。一方面，国内乘用车产销复苏，内需改善趋势明显。另一方面，受益于海外轮胎龙头开工不足，轮胎出口数量增速将持续回升，2020年9月共出口轮胎62.53万吨，同比增长16.61%。

　　2.4、机械：内外需双重刺激下，维持淡季不淡、旺季更旺

　　内需方面，三月底复工复产以来，工程机械销售持续快速增长，未来工程机械仍将维持淡季不淡、旺季更旺的良好态势。目前挖机销量增速领涨工程机械，10月挖机行业销量27331台，增长60.5%，其中国内销量23892台，增长60.7%。1-10月挖机累计销量26.38万台，增长34.5%，全年突破30万台概率较大，其中国内1-10月累计销量23.67万台，增长35.5%。往后看，随着国家新型城镇化建设持续推进，基建投资作为经济增长重要部分稳定向上，以及存量更新将迎高峰，工程机械将继续保持淡季不淡、旺季更旺。此外，老龄化趋势下，招工难度及成本逐渐加大，制造业自动化趋势提速，工业机器人产销将持续高增长。1-10月工业机器人产量累计增长21.0%，其中10月增长38.5%。

　　外需方面，海外需求恢复带来机械设备出口持续增加。从出口数据看，以挖机为代表的工程机械行业出口增速将持续高增长，挖机出口数量同比增速在4月下滑至0.9%后逐步提升，7月至10月已连续四个月增速在30%以上。考虑到国产品牌在海外市场份额持续提升，若海外市场需求逐步恢复，预计后续工程机械出口有望加快。此外集装箱、工业机器人出口也具代表性，2020年9月集装箱出口金额单月增长78.3%，机器人出口金融增长37.8%。

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